- 来源视频：36th Annual Graham & Dodd Event with Li Lu ‘96, Founder and Chairman of Himalaya Capital
- 对谈嘉宾：李录（哥伦比亚大学 1996 届本科学士、MBA、法学博士），喜马拉雅资本（Himalaya Capital）创始人兼董事长
- 主持人：Tano Santos，哥伦比亚商学院 Robert Heilbrunn 资产管理与金融学教授、海尔布伦格雷厄姆与多德投资中心（Heilbrunn Center for Graham & Dodd Investing）学术主任
- 发布日期：2026 年 10 月 15 日
开场致辞与嘉宾介绍
Tano Santos：非常感谢各位的到来。我知道大家今天来到这里都激动不已——而且我也清楚，大家如此热情并不是因为我，而是因为我们今天的嘉宾，我稍后就会隆重介绍他。
在正式开始访谈之前，请允许我花几分钟分享几项最新进展。一如往年，海尔布伦中心（Heilbrunn Center）的新学年已经全面展开。在座的一些同学已经修完了我的《现代价值投资》（Modern Value）课程，目前正在修读《应用价值投资》（Applied Value Investing）、《信用高速公路》（Credit Superhighway）以及各门选修课。我们过得非常充实，同学们也全都极其出色。
此外，海尔布伦中心今年还启动了一项新计划：我们与哥伦比亚商学院高管教育（Executive Education）联合推出了首届“全球价值投资者课程”（Global Value Investor Program）。首期班的学员们今天也在现场——他们都是今年专程来访的中国朋友。非常感谢各位的到来。
Michael [Mauboussin] 和我——这个问题我最近被问得有点太频繁了——已经在筹备新一季的《与传奇对话：价值投资》（Value Investing with Legends）播客节目。新一季节目很快就会上线，敬请期待。
我们还为“Tom Russo 学生投资组合”选定了新一期的持仓股票。今年我们买入了征信巨头 Equifax、医疗保险公司 Humana、日本伟大的自行车零部件制造商禧玛诺（Shimano）——如果世上有经典的价值投资标的，那非它莫属——还有在线汽车拍卖公司 Copart，以及消防材料公司 Perimeter Solutions。和往常一样，大家可以在中心网站上下载学生们历年来针对各家公司撰写的研究报告，这是一份非常宝贵的资源，强烈推荐大家查阅。
顺便我也想特别感谢我们社群中的一位杰出成员：我始终对 Tom Russo 对海尔布伦中心的慷慨奉献深表钦佩——不仅因为他资助了学生投资组合，更因为他为整个项目倾注的心血；尤其是今年，正是由于他的鼎力促成，我们的好朋友李录才能来到现场，对此我们由衷感激。
如我刚才所说，我们刚刚与“全球价值投资者课程”的首期学员度过了非常愉快的一周。Andrew Gundlach 和 Kristin Gilbertson 为学员们奉上了一场精彩绝伦的分享，在此我也想公开向他们致谢。最后，我们正在筹备一场精彩的 CSIMA 投资峰会，今年的嘉宾阵容堪称星光熠熠：Howard Marks、Bill Ackman、Lux Capital 的 Josh Wolfe 以及 Patient Capital 的 Samantha McLemore 都将出席，非常期待在峰会上见到大家。
现在，让我们进入本年度的重头戏。李录自然无需过多介绍，他是当代价值投资领域真正的传奇人物之一。他于 1997 年创立了喜马拉雅资本（Himalaya Capital）并担任董事长，在过去近 30 年间创造了卓越非凡的投资业绩。
正如大家所知，李录是我们最杰出的校友之一。他同时从哥伦比亚大学获得了法学博士（JD）、工商管理硕士（MBA）以及哥伦比亚学院文学学士（BA）三个学位——毕竟，既然能一次拿三个学位，何必只拿一个呢？显然，他当年就是这么想的。他的个人传奇经历广为人知，我在此就不再赘述。李录还因早期投资比亚迪（BYD）以及众多优秀的中国企业而闻名遐迩，今天我们也会有机会与大家探讨中国股市的相关议题。
首先，李录，欢迎回家，非常感谢你来到这里。
李录：谢谢你，Tano。
价值投资的六大核心原则
Tano Santos：李录，正如我刚才所说，你是现代价值投资领域的代表人物之一，同时也与哥伦比亚商学院价值投资项目的发展历程紧密相连。我们午餐时还聊到，当年布鲁斯［格林沃尔德，Bruce Greenwald］创办这个项目时，你从最早期就参与其中。我们也熟知你与查理［芒格，Charlie Munger］和沃伦［巴菲特，Warren Buffett］深厚的友谊与合伙关系，以及你们共同完成的诸多投资。明年我们将迎来喜马拉雅资本成立 30 周年，这是一项了不起的成就。
所以我想从这里开始：请和我们分享一下，在这些年里你对价值投资有哪些体悟？你认为价值投资如今处于怎样的阶段？如果回到起点，有什么事情是你希望自己当初就能明白的？有哪些经验教训是我们今天已经掌握、而当年你在哥伦比亚商学院求学时还不曾拥有的？
李录：谢谢你，Tano，也感谢在座各位的到来。这是一个非常美好的场合。当年我还是学生以及刚步入职场时，也曾参加过几次这样的午餐会，那总是全年的高光时刻。希望时隔 30 年后，我今天的分享能不负这一传统。
价值投资这门学科正是诞生于哥伦比亚大学。回想本·格雷厄姆（Ben Graham）最初在这里开设这门课程，已经是近 90 年前的事了；而在那之前，他已经在市场中实践了 10 到 20 年。所以我们可以称它为一门拥有百年历史的学科。随着时代变迁，它确实不断演进，但其中一些核心原则从未改变，并沉淀为跨越时间的经典。
如果让我提炼价值投资最核心的原则，我脑海中共有六条：其中三条直接源自今天这场午餐会所纪念的本·格雷厄姆，另外两条分别来自沃伦和查理，最后我们又加上了一点自己的延伸，合起来一共六条。正是这六条基本原则，在过去 33 年里始终指引着我们的投资纪律与实践。
本·格雷厄姆的三大基石理念
本·格雷厄姆在开创这门学科之初，便清晰地奠定了三大基本理念：
- 股票是企业所有权的一份凭证，而不是一张用来倒买倒卖的纸片。 因此，买入股票在本质上就等同于买入一家公司。
- 市场是来为你服务的，而不是来指导你的。 当你真正身处喧嚣的市场交易之中时，这是一条极其深刻的洞见。
- 投资关乎预测未来，而未来本质上是不可预测的，因此你必须始终要求“安全边际”（margin of safety）。 安全边际既能帮你保护下行风险，又能让你在判断正确时获得更可观的上行回报。
沃伦·巴菲特的“能力圈”与查理·芒格的“钓鱼法则”
当沃伦付诸实践时，他为这门学科补充了第四条原则——能力圈（circle of competence）。我们每个人天生都会对某些领域抱有特定的兴趣；随着时间推移，你在这些领域不断深入研究、积累专长、精益求精。而“能力圈”最核心的要义，在于清楚地知道它的边界（edge）在哪里——因为人类的天性总是倾向于高估自己的所知。理解能力圈的边界，与理解边界之内的事物同样重要。
查理则贡献了第五条理念：你必须去有鱼的地方钓鱼（fish where the fishes are）。查理终生热爱钓鱼，这也是金融市场一个绝妙的比喻。有些市场、有些行业、有些企业天然吸引着万众瞩目的焦点；关注度带来激烈的竞争，而竞争会抹平你的超额回报。相反，另一些行业、企业、国家或市场根本无人问津，那里的“渔夫”少得多。去有鱼的地方钓鱼，你的收获会丰厚得多。这个道理看似简单，但在实践中却出奇地有效。
财富的本质：对全球购买力的所有权占比
最后，在我作为全球投资者实践的 33 年里——在全球商业日益融为单一共同市场的时代，将价值投资原则应用于全球范围——我们总结出的第六条洞见是：财富归根结底，是你对全球购买力的所有权占比（percentage ownership of global purchasing power）。
在现代经济中，财富并不能真正用你持有的黄金、钻石或任何货币的数量来衡量。在通货膨胀的作用下，任何货币的购买力都会随时间而消散。真正重要的是你的财富能买到什么、能用来做什么。因此，衡量财富更准确的标尺，是你所持有的全球购买力占比。
而我们在实践中践行这一理念的方式，就是：在最具活力的经济体中，以具有吸引力的价格买入最优秀的企业，并耐心地长期持有，等待价值随时间不断创造出来，从而按比例分享经济增长与企业成长的果实。 我相信，这六条基本理念能够经受住时间的考验，让每一位践行者受益终生。
人工智能时代的价值投资与股票分析师
Tano Santos：我非常喜欢你最后提到的这一点。我已经开始偏离咱们事先商量好的提纲了——因为在当前严峻的财政挑战下，如果未来我们无法有效控制通胀，紧紧盯住“购买力”将会成为关键。
在时间用尽之前，我想代表在座的学生们先提一个问题。价值投资作为一种实践，显然经历过起伏，但在布鲁斯、你以及在座许多同仁的推动下，它的理论框架在不断演进。那么，在人工智能（AI）时代，股票分析师的未来会是什么样？你认为未来我们还能继续在哥伦比亚商学院教授我们现在所教的这些内容吗？
四类市场参与者与“连着赌场的教堂”
李录：我分两部分来回答这个问题：首先看看投资者在市场中究竟做什么，然后再探讨生成式 AI 在其中的位置。
如果你观察金融市场中的所有参与者，本质上只有四类人：
- 长期投资者（Investors）：长期陪伴企业成长，通过企业的价值创造来获取回报。
- 套利者（Arbitrageurs）：纠正市场定价的错误。用本·格雷厄姆的话说，聪明的投资者是一个现实主义者（realist）——从悲观主义者手中买入，再卖给乐观主义者。
- 投机者（Speculators）：主要在猜测别人下一步会买什么、卖什么，既不关心证券的内在价值定价，也不关心企业的长期价值创造。
- 经纪商与做市商（Brokers and Market Makers）：为上述所有交易提供撮合与流动性便利。
在现实中，大多数市场参与者并非纯粹的某一类人，而是或多或少兼具这四者的特征。如果你买入指数基金，在某种意义上得到的恰恰就是这四类参与者的平均结果。而价值投资者真正专注的，是准确的价格发现，以及耐心等待企业长期的价值创造。如果细分的话，本·格雷厄姆更偏向于价格与价值的套利，而沃伦则在以套利价格买入的同时，主要依靠企业长期的价值创造。
如果我们审视这四类参与者的社会效用，会发现一个很有意思的现象：投机者从定义上讲，持有时间太短，根本等不到任何实质性的价值创造发生。因此，投机者的盈亏总和在数学上大致为零——赚的钱和亏的钱正好相抵。对整个社会而言，投机以及经纪、做市费用，都是维持市场运转所付出的净成本。
股票市场之所以存在的根本目的，是将社会中的过剩储蓄引导至真正值得配置资本的优秀企业，投入生产性用途，从而推动现代经济实现复利式的经济增长。既然如此，为什么市场里还会有如此庞大的投机活动呢？因为这是人性（human condition）的一部分。沃伦总是把股票市场比作“一座连着赌场的教堂”（a church with a casino attached to it）。教堂是创造价值的地方，而旁边的赌场几乎就像是申请“建筑许可证”时必须附带的条件——它是顺应人性所必须付出的必要成本。400 年前股票市场刚诞生时，正是靠赌场的一面激发了人们的“动物精神”（animal spirits），把流动性吸引进来；400 年后的今天，它依然在发挥同样的作用。
因此，在座的每一位同学在职业生涯初期都面临着一个根本的个人选择：你究竟想参与零和博弈的游戏，还是想参与价值创造的游戏？ 整个社会同样面临着选择：我们绝不能任由赌场的那一面膨胀到失控的地步，以至于反客为主、淹没了股票市场存在的首要目的。在过去 400 年间，尽管经历了无数次剧烈的繁荣与萧条、伴随了惊人的资源浪费，这套机制竟然依旧存续下来，并持续作为核心引擎推动人类社会前行，这本身就近乎奇迹。教堂与赌场作为人性的一体两面将长期并存，但我们每个人都必须选择自己站在哪一边。
生成式 AI 为何与众不同：“工具”与“生物”的光谱
现在我们来谈谈生成式 AI 与金融市场。首先，这一波生成式 AI 浪潮究竟是什么？
自几百年前工业革命以来，人类经历了此起彼伏的技术浪潮，以及伴随“创造性破坏”（creative destruction）而来的颠覆与新生。每一波技术浪潮都各不相同，但我们依然强烈地感受到，眼下这一波浪潮与我们迄今经历过的任何技术变革都截然不同。
从表面上看，它演进的速度、卷入的资本规模，以及财富效应在最头部公司的高度集中，都是前所未有的。为什么会这样？因为其背后的底层叙事（narrative）发生了根本改变。
在此之前，人类历史上几乎所有技术变革，本质上都是提升人类生产力的“工具”（tool）。但在这一次的技术浪潮中，我们引入了一个全新的维度——一条介于“工具”与“生物”（tool vs. creature）之间的光谱。而这项技术正在沿着这条光谱发生位移。
近四年前大语言模型刚问世时，它实际上通过了图灵测试（Turing test）：我们已无法仅凭语言交流分辨屏幕背后是机器还是人类。紧接着，它展现出推理能力（reasoning），具备了越来越多类人的认知特征。由推理又衍生出编程能力（coding）；有了编程能力，它便进化为能够自主执行任务的智能体（agent），运作方式与人类员工愈发相似。再往后，便是多智能体在复杂、长周期任务中的协同作业——也就是所谓的“长程推理”（long reasoning）：智能体之间就像人类社会一样，使用各自的通信协议进行组织与自组织，排定优先级并执行日益复杂的任务。这就是我们当下所处的阶段。
如果按照硅谷当前的主流叙事推演，生成式 AI 正在迈入 RSI（Recursive Self-Improvement，递归自我改进） 阶段——即未来的迭代改进将完全由 AI 自主完成，不再需要“人在回路中”（human in the loop）。从 RSI 出发，硅谷叙事认为我们将走向 AGI（通用人工智能） 乃至 ASI（超级人工智能），其智力水平将全面超越人类个体与人类总和。到了那一步，我们实际上是在创造一个“人造半神”（demigod）。既然这个造物无所不能、包罗万象，它的经济影响按定义就是无穷大的，从而足以证明今天任何天文数字般的资本开支都是合理的。所以，当你看到那些数万亿美元估值的融资和即将到来的 IPO 时，你简直就像是在受邀参与一场“神明的 IPO”。
这就是当下驱动市场狂热的叙事。但如果我们稍微退后一步，冷静地问一句：假如这个叙事真的成为了现实，人类将会处于什么境地？ 我们将生活在一个由“人造之神”统治的社会里——这座神明只被极少数人掌握，没有任何人能真正理解，甚至没有任何人能控制（因为你不可能控制一个没人能理解的东西）。试问，人类社会中有谁真的愿意生活在那样一个社会里吗？答案无疑是响亮的“不”。
因此，从逻辑上讲，最终只会有两种可能的结局：
- 结局 A：这项技术实际上并不会朝着“全知全能的人造神”方向演进——我们稍后可以探讨原因；
- 结局 B：如果它真的朝着那个方向演进，人类社会终将在某个时刻团结起来，共同制止它演变成凌驾于人类之上的主宰。
无论哪一种结局，人类社会都绝不会任由一个“人造之神”来统治自己。
生成式 AI 的暂定定义与生物学鸿沟
抛开“造神”的叙事不谈，如果我们回到现实问一句：生成式 AI 究竟是不是一项极其有用的技术？答案同样是响亮的“是”。
如果根据它的来源和实际表现给它下一个暂定定义（provisional definition），我会这样描述：生成式 AI 是一台利用暴力算力（brute compute）与精巧算法，将人类迄今产生的全部数据及其一阶导数（衍生数据）悉数纳入其中，在近乎无限的变量之间建立起系统性、上下文关联的机器。 在这一过程中，它复现了相当一部分人类的推理与智能。目前，我们知道它如何运作，也知道如何通过堆叠规模让它变得更强，但我们并不完全清楚它为什么能奏效——正如我们至今也并未完全搞清楚人类大脑这台生物机器究竟是如何运作的一样。
从这个暂定定义出发，观察当下正在发生的一切，你会发现它对经济体特定层面的赋能与拉平效应（equalizer）极其显著。我们可以把现代经济看作一个自下而上的分层结构：
- 最底层是能源与交通；
- 往上一层是制造业——本质上是将不同的原子与分子重新排列组合成实物产品；
- 再往上一层是通信与数字媒体；
- 最顶层则是庞大的知识与技术密集型服务业——它们将人类积累的全部知识加以整合，反过来服务于底下的各个经济层级。
在当前阶段，生成式 AI 是整合与拉平顶层“知识服务层”的绝佳工具。但它无法直接改变底层的能源与交通物理规律，也无法直接替代原子与分子层面的实体制造；而在数字通信领域，数字化本身早已完成了高度整合。更重要的是，由于生成式 AI 完全运行在人类既有数据及其一阶导数的边界之内，它并未真正超越人类的范畴。
如果想要达到生物体那样的复杂度，需要跨越完全不同数量级的鸿沟。举个例子：人体内的每一个细胞都包含大约 50GB 的信息量，而你需要将这个数字再乘以数万亿个细胞，才能达到人类生物体的复杂度。现有的 AI 模型距离那个生命层级还差得远呢。
“人在回路中”的红线与永久的增量成本
即便如此，目前 AI 所展现出的能力，已经开始触碰“工具”与“生物”之间的平衡边界。脱离了“人在回路中”（human-in-the-loop）的递归自我改进（RSI）是极其危险的：一旦允许系统在没有人类定义的情况下自我演化，它就会衍生出服务于自身目的的目标与子目标（goals and sub-goals），从而一步步脱离人类的控制。
因此总而言之，这项技术既极其有用、极具变革性，又极具颠覆性与危险性。作为人类社会，我们必须划定一条不可逾越的红线：无论 AI 如何自主学习或调用工具，都绝不能脱离“人在回路中”。 换言之，必须将它牢牢锁定在“工具”这一侧，绝不能让它滑向“生物”那一侧。
除了关乎人类存续的安全红线外，AI 还会带来全方位的社会冲击——从就业替代、人类的情感依赖，到网络安全、生物安全乃至核安全风险。因此，社会需要一种平衡、有节奏的发展方式，在收益与风险之间做好权衡。
此外，在经济规律上还有一个根本性的差异：生成式 AI 永远伴随着实实在在的增量成本（incremental cost）。 这与互联网或以往的软件技术浪潮有着本质不同——在互联网时代，一旦完成前期的一次性投入，就可以近乎零边际成本地长期摊销；但生成式 AI 的每一次推理和产出，都持续消耗着算力、电力和芯片。正因为增量成本永远存在，成本、收入、利润以及资本市场的财务纪律就永远不会缺席。在财务纪律、物理瓶颈与社会承受力的多重约束下，人类社会不可能靠未雨绸缪的完美规划来平滑适应这场变革，而是注定要经历巨大的繁荣与泡沫破裂周期（boom-and-bust cycles）——甚至不止一轮周期。
Tano Santos：李录，你刚才提到的这一点非常深刻——正因为这项技术既强大又危险，而且我们并不完全清楚它为什么会生成某些特定结果，所以必须有“人在回路中”进行把关。这意味着，在各个专业领域内，能够有效驾驭、核验并与 AI 协作的高技能人才将成为最稀缺的资源，而经济租金（economic rents）也将向这些稀缺人才聚集。我这样理解对吗？
李录：没错，大体上正是如此。不同行业当然会有各自的细节差异，但归根结底，“人在回路中”的专业判断力将是核心所在。
市场集中度、非理性繁荣与长期均值回归
Tano Santos：接下来让我们把这些思考投射到当前的资本市场上。今天在座有许多讲授资本市场与投资学的同事，当我们走进教室时，面对的是一个极其特殊的市场。
眼下整个市场似乎完全由极少数几家推进技术前沿的公司所驱动，估值也因此出现了严重扭曲。我在课上常给学生看一张图表：将全球市值最大公司的市值除以美国 GDP 进行标准化。在历史上，这一比例通常在 2% 到 4% 之间波动；而今天，英伟达（Nvidia）一家公司的市值占美国 GDP 的比例已经高达约 15%。你如何看待这样一个高度依赖极少数公司、且对它们具有极高 Beta 敞口的市场？我们又该如何构建投资组合来防范这一技术浪潮可能带来的冲击？
“半神 IPO”的招股书与标普 500 的长期回报锚点
李录：市场总是会做出稀奇古怪的事情，从古至今皆是如此，未来也依然如此。本·格雷厄姆最重要的贡献之一，就是告诉我们：你完全不必被市场在某一特定时刻的狂热或恐慌所左右。
不妨看看我最近读到的一家头部 AI 公司的融资招股书（募资说明书）。这家公司一方面自称是“研究实验室”，已经烧掉了数百亿美元，并承诺未来还要继续烧掉数千亿美元来打造一项改变世界的技术；但另一方面，在同一份文件里，他们又白纸黑字地写道，这项技术有 10% 的概率会彻底毁灭全人类——紧接着，他们邀请所有投资人以 2 万亿美元的估值，向公司至少再投 1000 亿美元！
你想想这其中的讽刺与自相矛盾：这两件事在逻辑上怎么可能同时成立？这堪称市场在宏大叙事裹挟下走向极端非理性的最佳注脚。而几百年的金融史反反复复告诉我们一个铁律：任何非理性、不可持续的事物，最终都无法持续下去。
拉长周期来看，股票市场的长期回报始终锚定于实体经济的真实增长。以标普 500 指数为例：2010 年以来的过去 16 年间，它的年化复合回报率高达 14% 到 15%；但在此之前的 10 年（2000 年至 2010 年），它的年化回报率却恰好是零——实际上那 10 年还略微为负。如果你把这两段时期合在一起，看过去 26 年的完整周期，标普 500 的年化回报率其实就是高个位数（high single digits，约 7%–9%）。
这个长期均值在经济学上完全合乎逻辑：在这段时期内，美国实际 GDP 年均增长约 2%，加上 2% 到 3% 的通货膨胀，名义 GDP 增速大约在 4% 到 5% 之间。上市公司作为经济体中的优秀代表——尤其是经过优胜劣汰筛选留下的标普 500 成分股——盈利增速会比名义 GDP 略高一些，最终汇聚成高个位数的长期股票回报率。这正是长期历史均值所在的位置。
市场分化与理性投资者的机遇
这个长期回报锚点，就是资本市场万有引力的基石：拉长来看，投资者最终拿到的回报，大体上就是实体经济价值创造所应得的份额。但在短期甚至中长期内，市场会间歇性地走向极端。
只要人类社会最终拒绝容忍“超级生物”的出现，把 AI 严格界定在“工具”的范畴内，那么 AI 终究会像历史上任何其他工具一样，接受成本与收益的检验，财务纪律与资本市场纪律也终将通过一轮轮兴衰周期重新发挥作用。
与此同时，极端的头部集中必然导致极端的市场分化（bifurcation）。在任何特定时点，市场上的资本总量都是有限的。当绝大多数资金被不成比例地虹吸到最顶端的极少数公司时，意味着市场上同时存在着一大批基本面极其优秀、但估值却被打压到极低水平的公司。这种两极分化在美国存在，在中国乃至全球其他市场同样存在——甚至在中国市场表现得更为极端。
对于真正能够保持理性的投资者而言，这种剧烈的市场分化反而提供了比平时丰厚得多的投资机会。当然，在巨大的技术浪潮面前保持理性绝非易事：当技术浪潮把人们的“想象力边际”（margin of imagination）无限放大时，市场的投机面会变得异常亢奋，叙事的夸张程度也会走向极致，普通人很容易被情绪裹挟。但越是在这样的时候，对于坚守理性的头脑而言，长期的机会集合反而远优于常态。
中国经济：中等收入陷阱、产业升级与“目标 vs. 代价”
Tano Santos：你刚才提到了中国，那我们就深入聊聊中国市场。我刚从香港给我们项目的学员授课回来，也借此机会写了几个中国企业的教学案例，顺便研究了一下中国市场。过去几年里，中国市场可谓跌宕起伏。伴随着房地产泡沫破裂和银行体系承压，许多现象看起来与我们在其他国家见过的资产负债表衰退非常相似。你如何看待当下的中国经济与中国的投资机会？
突破“中等收入陷阱”与《中国制造 2025》
李录：如果你看过去 10 年的中国股市，整体指数确实基本原地踏步、停滞了整整 10 年。但这 10 年间在中国经济内部发生的结构性剧变，却极其耐人寻味。
10 年前，中国经济达到中等收入水平后，决策层面临着一个重大的历史性抉择：如何跳出“中等收入陷阱”（middle-income trap）？ 纵观全球，有几十个国家在实现工业化、进入中低端制造业后，就撞上了中等收入的天花板，在那里停滞了 40 年、50 年甚至更久，始终无法向上突破。如果完全顺其自然，一个发展中经济体靠自身惯性几乎很难突破这道天花板。
为了打破这一宿命，中国政府在 10 年前做出了一个蓄意的战略抉择：主动推动中国经济从中低端制造业向中高端制造业跃迁。为此，他们没有局限于常规的“五年规划”，而是推出了一个跨度十年的顶层规划——《中国制造 2025》，列出了约十个核心产业方向，旨在全面重塑中国基础制造业的层级。
这项十年规划启动仅仅几年后，特朗普第一任期政府上台并发动了对华贸易战。这在客观上反而强化了中国决策层的判断：不仅依靠自然演进难以突破中等收入天花板，外部守成大国还会有意把你压制在天花板之下。随后的拜登政府不仅保留了贸易关税，还进一步加码了全方位的技术封锁。
于是，在十年规划推进到第五个年头——也就是 2021 年前后——中国政府决定在这一方向上加倍押注（double down）：除了继续推动制造业向中高端迈进之外，还将“科技自立自强”提升为最高优先级的国家战略，集中力量攻克所有“卡脖子”环节（bottlenecks）——无论是半导体、大型航空发动机，还是底层操作系统与基础软件代码。
房地产深度调整与家庭资产负债表受损
然而，当你试图去攻克那些绝大多数发展中国家都未能实现的艰巨目标时，必然要付出深重而高昂的代价。事实上，纵观中国过去 50 年的经济史，这一直是其核心发展模式：每隔大约 10 年，国家就会确立一个压倒一切的战略目标（objective），而经济体中的另一个部分则会成为支撑这一目标的代价（cost）。
在过去五年里，为这一轮制造业升级与科技攻坚买单的主要代价，就是中国中产阶级家庭的资产负债表——具体体现为房地产市场的深度调整。2021 年中国房价见顶时，一个典型的中国中产家庭大约有 70% 的净资产绑定在房产上，同时背负着大约 50% 的按揭贷款杠杆。而在随后的五年间，全国房价平均下跌了约 40%。在 50% 的杠杆放大下，这意味着普通中产家庭的净资产普遍缩水了 60% 到 70%。
当一个家庭遭遇如此剧烈的资产负债表冲击时，本能的反应只有三件事：减少消费、增加储蓄、尽可能提前还债。 这正是过去五年中国亿万中产家庭所做的事情。其直接结果是，国内消费需求增速一路放缓至接近于零；与此同时，国民储蓄率飙升至 GDP 的约 120%，总存款规模高达约 165 万亿人民币，成为全世界规模最庞大的储蓄池。再加上过去两三年物价基本处于零增长甚至轻微负增长区间，民众对未来的预期与信心自然受到影响。这就是当前中国“双轨制经济”（two-tiered economy）中的一面。
半导体制裁、AI 代码生成与双轨制经济的另一面
但如果你把目光投向双轨制经济的另一面——即过去五到十年国家战略重点攻坚的领域——你会看到一幅截然不同的图景。中国制造业已经实质性地突破了中低端瓶颈，稳稳地迈入了中高端行列。《中国制造 2025》所设定的每一项主要目标，如今均已悉数达成。
在过去五年间，“卡脖子”技术难题的攻克也取得了突飞猛进的进展。以半导体为例：颇具历史反讽意味的是，美国主导的技术制裁，对中国本土半导体产业而言反而成了一份“天赐之礼”（godsend）。因为制裁直接赋予了本土芯片企业市场经济中最稀缺、最宝贵的东西——确定性的市场需求。你去问任何一位企业家：“经营企业最重要的是什么？”他们一定会回答是订单（order book）。一旦有了订单和收入，整个正向飞轮就会转起来：收入带来利润，利润投入研发，研发推动产品快速迭代，更好的产品又带来更多收入。如今，在成熟制程节点（mature nodes）上，中国无论是半导体设备端还是晶圆制造端，都已经基本实现了完全的自给自足；而在最前沿的先进制程节点（advanced nodes）上，差距也在快速收窄，仅剩少数几个关键环节尚待突破，按照目前的势头演进下去，实现全面突破只是时间问题。
与此同时，生成式 AI 的出现还带来了另一个意想不到的“拉平效应”。生成式 AI 最核心的能力之一是按需、成规模地生成代码（code generation），而这恰好解决了中国长期以来最棘手的软件瓶颈——底层操作系统与基础软件生态的缺失。从个人电脑、服务器操作系统，到英伟达（Nvidia）的半导体 CUDA 软件生态，借助 AI 编程的助力，本土替代正在各个环节逐一加速完成。
因此，在过去 10 年里，你会看到中国在一个又一个产业领域——新能源、电动汽车（EV）、储能、动力电池、重型机械等等——不仅实现了向中高端的跃迁，而且已经占据了全球主导地位，成为全球产业领袖；而在曾经受制于人的瓶颈领域，差距也在被迅速抹平。
宏观数据清晰地印证了这一资源转移的轨迹：中国商品房年度新房销售额较峰值下降了约 70%，每年减少的销售额大约是 10 万亿人民币；而这每年约 10 万亿人民币的资金体量，恰好就对应着转入制造业升级与科技自立自强领域的年度投入规模。如果看时间节点，这两条曲线的分叉口（divergence）正好就发生在 2021 年。
中国发展的十年周期：你是“目标”还是“代价”？
如果我们拉长视野，回顾中国过去 50 年的发展历程，就会发现这种模式大约每 10 年循环一次：国家在每个阶段都会设定一套新的战略目标，并为此付出高昂的代价；而到了下一个 10 年，原本的“代价”往往会转变为新的“目标”，原本的“目标”则可能转变为新的“代价”：
- 在工业化起飞的早期阶段，生态环境——空气、河流、土壤——成了发展的代价；而在随后的一二十年里，环境治理变成了国家的核心目标，催生了全球领先的环保与绿色能源技术，高污染企业则反过来成了被清理的代价。
- 在快速城镇化的几十年间，房地产开发商曾是国家支持的目标，帮助中国建成了现代化的城市面貌，实现了极高的住房自有率，并沉淀出中产阶级的家庭财富；而在过去五到十年里，房地产则变成了转型的代价，承受了巨大的阵痛。
正是通过这种高度聚焦的机制，中国才得以将西方几百年的工业化进程压缩到了短短 40 年左右。但对于身处其中的投资者和企业家而言——我相信在座来自中国的朋友们一定深有感触——在任何特定时刻，你最需要搞清楚的问题永远是：你究竟是国家的“目标”（objective），还是“代价”（cost）？ 成为国家战略目标的“代价”，滋味绝不好受。
总体而言，如果要给这一轮转型打分的话，今天的中国已经凭借庞大的经济体量、完整的技术与工业体系以及深厚的人才储备，真正踏上了全面现代化的轨道。但由于双轨制经济的温差以及家庭部门信心的受挫，中国股市在过去 10 年里一直停滞不前，使得一批在全球范围内极具竞争力的顶尖企业，如今正以极度低估的价格交易。如果你是一位理性的投资者，能够看清这幅完整的全局图景，那么在今天这样分化的市场中，反而能找到比平时好得多的长期投资机会。
世界秩序的演变与全球单一共同市场
Tano Santos：在现场观众准备提问的同时，我想问你最后一个问题。你在 1997 年创立了喜马拉雅资本，我也是差不多在同一时期作为年轻的助理教授来到芝加哥大学。那时的世界，至少在我看来，与今天截然不同：那是一个开放、跨国界、充满流动性的世界，带着一种如今似乎颇为稀缺的慷慨与乐观精神。你如何看待未来全球秩序的走向？你在思考投资时又是如何纳入这些宏观变化的？
政治秩序的更替 vs. 不可逆的全球经济共同市场
李录：Tano，这是一个非常好的问题。过去 30 年里，世界无疑发生了深刻的变化。但我们需要区分两种不同维度的秩序。
第一种是政治秩序（political order）——即世界如何治理与组织自身。政治秩序的演变往往以数十年甚至上百年为尺度。我们所熟悉的当代国际政治秩序，是在两次世界大战将人类文明推向毁灭边缘后建立起来的，先是演变为美国主导的秩序，在冷战结束后一度成为单极秩序，如今则再次进入转型期，至于最终会演化出何种新形态，目前尚有待观察。
但在政治秩序的表层之下，还有另一种秩序在过去几百年间一直在稳步生长，那就是经济秩序（economic order）。当越来越多的国家和人口加入到共同的贸易与商业往来中时，就会形成一个共同市场（common market）。大约 30 年前，随着苏联解体和冷战结束，人类历史上第一次几乎所有国家和人口都被纳入了同一个全球市场经济体系之中。
这个全球经济秩序最耐人寻味的地方在于：一旦共同市场得以形成，任何一个国家想要自愿退出，都会面临难以承受的高昂代价。 因为共同市场内部运转着一个由技术进步、专业化分工、资源交换与效率提升构成的强大飞轮；任何国家如果长期自我孤立于这个共同市场之外，都会付出惨重的经济代价。因此，全球共同市场一旦形成，就极难瓦解，其生命力比政治秩序的周期要持久得多。
不妨回顾过去一百年间的贸易战与关税壁垒：无论政府竖起多高的贸易摩擦与壁垒，商业活动总会沿着比较优势（comparative advantage）的原则，借道第三国继续流动。以中美贸易为例：表面上看，中美双边直接贸易额确实下降了；但如果你看美国与墨西哥以及东盟（ASEAN）的贸易总额，其增长幅度几乎刚好抵消了中美直接贸易的降幅。换句话说，中美之间的贸易实质上并未消失，只是绕道第三方国家完成了而已。这一规律在绝大多数其他市场也同样成立。
在政治秩序层面，当前正在发生两大结构性变化：
- 第一，美国在引领全球秩序 80 年、并承担了维护全球共同市场运转的大部分成本之后，开始觉得自己付出的成本与获得的收益不成比例，因而试图自愿撤回一部分全球责任（尽管到目前为止撤得并不算成功），由此留下了一定的地缘政治真空。
- 第二，过去三四十年间国际政治秩序中最大的单一变量，就是中国的崛起——中国已经成长为一个超大规模的经济体，同时具备全产业链制造能力、全栈技术自给能力，以及全球最大规模、处于统一开放监管之下的单一国内市场。这无疑对既有的政治与经济秩序都构成了深刻重塑。
半导体的“筷子共同体”与大国“战略稳定”
然而，尽管政治秩序正在经历重塑，我们在同一个全球共同市场内部的相互依赖（mutual dependency）不仅没有减弱，反而比以往任何时候都更加深厚。
我给大家举一个最直观的例子：在当下全美国都在重金押注的生成式 AI 浪潮中，最不可或缺的核心硬件是什么？是芯片——半导体芯片。那么，不妨想一想全世界所有生产制造这些半导体芯片的国家和地区，它们之间有一个共同点。你们猜这唯一的一个共同点是什么？
Tano Santos：你这是在现场考我啊！所有生产半导体的地方有什么共同点？
李录：全世界所有能够制造先进半导体芯片的地区，以及所有把这些芯片造出来的人，都有一个共同点——他们全都用筷子（chopsticks）！
你们仔细想一想：在晶圆制造（fabrication）领域，无一例外全是使用筷子的文化圈（注：印度目前并不具备半导体晶圆制造能力，他们也不用筷子）。不仅如此，今天在美国执掌各大半导体巨头的领军人物——从英伟达的黄仁勋（Jensen Huang），到陈立武（Lip-Bu Tan）、苏姿丰（Lisa Su），再到博通的陈福阳（Hock Tan），你数得出来的每一个人——也全都是用筷子的人！
这就是全球相互依赖最生动的写照。当一个国家和它的企业对这场新技术浪潮下如此巨大的赌注时——无论这项技术前景多么诱人、伴随多少风险——你都必须对使用筷子的人友善一点。 这种格局绝非偶然形成，而且在可见的未来也不会改变。
这也解释了为什么美国总统与中国国家元首会觉得如此紧迫，要在短短八个月内会晤四次——在已经举行的两次会晤中，每次会晤最核心的一项成果，其实就是敲定下一次会晤的时间。
这就引出了一个核心概念——战略稳定（strategic stability）。换言之，保持和平与稳定对所有大国都具有压倒性的战略意义，因为所有国家都深切感受到全球单一共同市场的分量，以及自愿退出这一市场的巨大代价。当然，与此同时，各方都在全力以赴地展开竞争，而且都坚信时间站在自己这一边：中国致力于全面完成半导体等领域的自立自强，美国寄望于前沿 AI 的颠覆性突破，其他国家也各有各的战略盘算。但在激烈竞争的底层，最大的几个国家都有责任、也有切身意愿去维系和平与“战略稳定”。二战以来的政治秩序或许正在转型，但全球单一共同市场（global single common market）仍将继续存续并向前发展。
在全球播撒价值投资的福音
那么，这一切对我们投资者意味着什么？这又回到了我们价值投资六大原则的最后一条：作为一名全球投资者，你的财富最终体现为你对全球购买力的所有权占比。 而我们践行这一原则的方式，就是在最具活力的国家和市场中，以具有吸引力的价格买入优秀的企业并长期持有，在不断创造价值的过程中守护并扩大我们所持有的全球购买力份额。
再次回到沃伦把股票市场比作“一座连着赌场的教堂”的那个经典比喻：伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）在过去 60 年里所完成的伟大成就，就是把那座小教堂建成了一座宏伟的大教堂（cathedral）——它不仅在功能上树立了资本配置的典范，更让无数认同市场本源功能的投资人在这里找到了精神上的慰藉与归宿。
而在过去 30 年里，我们在喜马拉雅资本所尝试践行的，就是去证明这一福音（gospel）是可以向全球播撒的——证明我们完全可以在亚洲以及世界其他地区建造起一座座价值投资的教堂。随着时间的推移，这些建立在不同国家的教堂中，有一些或许也能慢慢成长为宏伟的大教堂。
这也回到了你刚才为在座的同学们和年轻从业者提出的问题：面对这样一个“教堂连着赌场”的市场，你们该如何选择？
- 一边是双赢（win-win）的价值创造之路，为社会带来净效益；
- 另一边是零和（zero-sum）的投机博弈，给社会带来净损耗与负面冲击。
选择权完全在你们自己手中。包括 AI 在内的技术，终究将停留在“工具”的范畴，而不会成为人类的替代品。如果它真有取代人类、演变为“人造神”的苗头，全人类都会团结起来予以阻止——而作为投资人，你更是完全没有必要去参与一份打着“半神 IPO”旗号的招股书。坚守理性的资本配置，正是我们为建设良好社会履行集体责任的一种方式，也是海尔布伦中心这一项目存在的意义，我认为它应当长久地传承下去。非常感谢大家。
现场观众问答（Q&A）
第一轮：中美 AI 路径差异、中国股市是“目标”还是“代价”与政治风险评估
Ed Lugo（EL2 Capital）：非常感谢您的精彩分享。能否请您谈谈，在您看来中国 AI 与美国 AI 的核心差异是什么？
Wenshan（约翰斯·霍普金斯大学）：顺着您刚才关于中国经济的框架，我想请教：未来中国股票市场究竟会成为国家的“目标”（objective），还是“代价”（cost）？
Dan Bakalarz（Unison）：鉴于您长期投资中国企业并取得了巨大成功，当政策规则可能在一夜之间发生变化时，您是如何评估和承销（underwrite）政治风险的？
李录：这三个问题——中国的 AI 发展路径、中国股市究竟是目标还是代价，以及如何评估政治风险——其实彼此紧密相连。
1. 硅谷 AI 与中国 AI 的路径差异
如果你观察硅谷对待 AI 的方式，他们最核心的驱动问题是：“这项技术还能做到什么？”（What else can this technology do?） 这就是为什么硅谷的头部公司至今仍把自己称为“研究实验室”（research labs），并把探索方向称为“前沿”（frontier）——他们最想看的是如何把技术能力的极限边界推得更远。
中国的 AI 公司当然也对前沿能力充满好奇；但除此之外，他们更关心、也更优先追问另一个问题：“这项技术现在能为我的客户——无论是消费者还是企业客户——做些什么？” 这种以客户与应用落地为导向的思维，造就了截然不同的发展路径，从各项运营指标上也能清晰地看到由此带来的不同结果。
2. 中国股市究竟是“目标”还是“代价”？
在不同的历史阶段，政策的侧重点确实有所不同。但你可以思考一个最基本的资产负债表问题：无论是中国亿万家庭的微观资产负债表，还是整个国家的宏观资产负债表，当房地产占家庭财富的比重从过去 70% 的高点开始结构性下行时（顺便说一句，房地产价格并不会永远跌下去，因为房产具备真实的使用价值，但它在财富中的占比无疑会永久性下降），未来究竟什么资产能够接替房地产，成为承载国民财富与家庭财富的主要载体？
一旦你提出这个问题，答案就不言自明了：无论是在今天还是未来的某个时刻，这个载体都必然是股票市场。 因为只有股权资产是唯一能够伴随经济增长而增长、因经济增长而增值，同时又反过来推动经济增长的资产类别——它们共同构成了一个相互成就的正向飞轮。
3. 如何评估与管理政治风险？
评估政治风险的核心，在于深入理解一个国家在特定历史阶段的核心战略目标，研究它的历史脉络，并客观审视它过往言行的历史记录。而且，这一分析框架绝不仅仅适用于中国，它同样适用于美国以及我们开展投资的任何其他国家。只要当今世界依然是以主权民族国家（sovereign nation-states）为基本单元组织起来的，这是我们必须面对的客观现实，我们就应当把这一分析维度一视同仁地应用于我们所投资的每一个国家。
第二轮：科技成长股投资、能源与气候、加密货币以及价值投资者的职业风险
Daniel Qi（新泽西州）：价值投资的原则和策略，能否应用于高成长公司或高科技公司的投资？
现场观众：如今能源市场与知识型 AI 企业的算力消耗呈现出高度相关性。您如何看待能源与知识资本的这种交汇，以及它对气候与环境问题的影响？另外，在全球金融环境下，您对加密货币（crypto）市场有何看法？
Haoming Li（ACT Capital，哥伦比亚大学校友）：我已经加入“价值投资教堂”这个阵营并实践了两年。我想请教关于业绩跑输（underperformance）的风险：当你努力践行并宣扬价值投资，却眼看着投机标的绝尘而去，自己因此面临切身的职业风险与客户赎回压力时，您是如何应对的？
李录：我逐一回答这几个问题。
1. 价值投资原则能否用于科技与高成长公司？
在我看来，一切真正明智的投资（intelligent investing）本质上都是价值投资。 因为任何明智的投资，追求的都是“你所获得的价值大于你所支付的价格”——你付出的是价格，得到的是价值。至于这种价值以何种形式呈现，它可以是一家业务停滞甚至萎缩、但能向股东返还巨额现金流的企业；也可以是一家高速成长的科技公司；甚至可以是一组单笔胜率很低、赔率极高因而需要分散下注的风险投资。
从底层数学原理来看，它们毫无二致：都是在你能理解、能估算、且能准确估算的前提下，对企业全生命周期未来现金流的折现值（discounted future cash flows）进行定价。因此，基本原则从未改变。真正决定你能否投资科技股或成长股的，还是沃伦阐述得极为透彻的那个概念——能力圈（circle of competence），即你的能力圈是否足以让你对那些未来的现金流做出可靠的判断。
2. 能源、AI 的物理瓶颈与气候影响
能源无疑是整个经济体最底层的基石——支撑着其上的交通、制造、通信与知识型服务业。眼下 AI 扩张所面临的核心瓶颈恰恰是高度物理性的：芯片、电力与熟练劳动力。 能源体系如何演进以满足算力需求，将对经济的每一个层级乃至全球气候变化产生深远影响，其中任何一个子课题都值得深入研究。
3. 对加密货币（Crypto）的看法
至于加密货币，我的答案非常简单：我对它没有任何看法，我认为它从根本上就是虚妄的（fundamentally bogus），最终会自行消亡，而这再正常不过。
你只需思考一个基本问题：究竟是什么让一种货币成为可兑付、可信赖的清算工具和财富储藏手段？是它背后所依托的国家主权与强制执行力（enforcement）。脱离了主权强制力的背书，几个年轻人在车库里敲代码凭空造出来的数字凭证，根本不可能真正承担起货币结算与财富储藏的职能。迄今为止，它在现实中最主要的用途就是为犯罪分子提供便利，撮合各种肮脏的非法交易；坦率地说，全社会要是干脆禁止它，大家都会过得更好。当然，如果有人愿意像收藏某位艺术家的画作那样去收集加密货币，那是纯属个人的审美偏好；但从社会效用的角度来看，我认为它一文不值。
4. 业绩压力、职业风险与价值投资者的“突变基因”
关于价值投资者的职业风险，你提出了一个非常真实的问题。即便你自己已经完全认同并投身于价值投资理念，你依然需要你的客户和机构伙伴愿意配合你。
这又回到了人类的普遍心理：每个人都想要鱼与熊掌兼得，甚至想要占尽世间所有的好处。 人们总是说：“我既想做长期双赢的价值投资，但我又希望至少每年都能交出亮眼的业绩数字——最好每个季度都好看，甚至每个月、每一天、每个小时都跑赢市场。”如果你试图去迎合这种诉求，用不了多久，你自己就会被异化成一个投机者。
你不可能兼得这两个世界。你要么认为市场是来指导你的，要么认为市场是来为你服务的——这两者之间你只能二选一。 任何试图把这两者揉杂在一起（mash together）的人，其实还不如直接去买指数基金，因为指数基金恰恰就是市场上全部四类参与者的平均水平。
如果你问：“那我究竟怎样才能把真正的价值投资做成一门可持续的事业？”归根结底需要具备两个条件：
- 第一，你必须在天性上具备一点逆向思维（contrarian）的特质——甚至可以说体内得有一点“突变基因”（mutant gene）：让你仅仅因为逻辑和事实正确就坚信自己是对的，而完全不在乎别人是赞同还是反对你。这需要一种罕见的心理结构；如果你发现自己并不具备这种特质，那就干脆不要勉强自己去走这条路。
- 第二，你必须寻找那些真正志同道合、理念一致的出资人与你同行。这就意味着，你绝不能在一开始就设定目标说：“我要募最大的基金，我要追求最大的资产管理规模（AUM）。”鱼与熊掌不可兼得。你选择什么样的道路，就会吸引什么样的同伴，最终也就会得到你应得的结果。
第三轮：知识复利、健康寿命、“当之无愧的无缝信任之网”与安全边际
Alex Captain（Cat Rock Capital）：作为一位长期极其成功的投资者，回顾过去 10 年，您学到的最重要、让您比 10 年前更优秀的经验是什么？另外容我顺便问第二个小问题：您今年 60 岁了，依然保持着极其敏锐的身心状态，一次接三个问题还能记住每一个细节，能否分享一下您日常或每周的作息习惯？
现场观众：展望未来十年或更长时间，您认为美国和中国资本市场最重要的结构性变化会是什么？
Wyatt（First Manhattan）：当您评估一项投资时，如何确保自己拥有足够的安全边际（margin of safety）和下行保护？
李录：从 60 岁的日常作息——非常感谢你特意提醒我的年龄！——到安全边际，再到中美市场的长期结构性变化，我把这几个问题串联起来回答。
1. 安全边际与能力圈的渐进拓展
将价值投资者与绝大多数其他市场参与者区分开来的最显著特征之一，就是价值投资者对下行风险保护（downside protection）倾注了极大的心血。由于未来本质上是不可预测的，保护下行风险唯一可靠的方式，就是只投资于你真正理解的事物。
每个人在起步时，真正懂的东西都是非常有限的。我 20 多岁刚开始做投资时，懂得也很少，所以我只敢从自己确凿能看懂的东西入手。正如本·格雷厄姆所教导的，资产负债表（balance sheet）就是最好的起点，因为账面资产比遥远的未来增长预期要容易核实得多。随着时间的推移，我才一点点从简单的商业模式过渡到更复杂的企业。这就是能力圈自然演进的过程。
关于能力圈，有两件事同样重要：第一，在任何特定时刻都要清醒地守住它的边界；第二，有意识地、持之以恒地随时间拓展它的边界。 我常说一句话：如果你能以可持续的方式让自己的知识实现复利增长，那么最终你的资本也一定会实现复利增长。
2. 知识复利、健康寿命（Healthspan）与“当之无愧的无缝信任之网”
这其实也就回答了我在过去 10 年里最大的收获。每隔 10 年回头看，我都会发现自己学到了太多新东西，以至于整个人几乎都脱胎换骨、像换了一个人一样。这种持续焕然一新的成长感，正是选择双赢（win-win）道路而非零和（zero-sum）博弈所带来的巨大奖赏。
在零和博弈中，人性的弱点会驱使你走向极致的短期主义：今天费尽心思学到的技巧，明天就会失效；没有任何东西能够沉淀和积累下来。于是你只能越来越依赖外在的、非人格化的工具——换更快的服务器、用更大的计算机、现在又调用 AI——直到某一天，你自己也被机器彻底取代。试问，作为一个人，那样度过一生的价值究竟在哪里？
相反，当你选择“人在回路中”、选择长期双赢的价值创造之路时，你的知识在复利增长，你的认知与能力在复利增长，甚至你的健康也在受益——它或许不一定能延长你的生理寿命（lifespan），但一定能延长你的高产出周期与健康寿命（healthspan）。因为你的大脑始终处于高度投入的状态，从事着充满乐趣、对社会真正有益而非向社会索取的工作。
更重要的是，你还在与信任你的人共同积累信任的复利。我的导师、合伙人兼老师查理·芒格（Charlie Munger）生前总是倡导：人生应当去追求最高境界的人际关系——他称之为“当之无愧的无缝信任之网”（a seamless web of deserved trust）。置身于一张当之无愧的无缝信任之网中，以富有建设性的方式对待工作与人生，这本身就是一套完整的人生哲学，对个人与社会都是真正的双赢。这条路在起步时或许显得有些慢，需要耗费数年的光阴去培育，但只要你缓慢而笃定地走下去，终将抵达你值得拥有的远方。
3. 运气、复利与“不失去你已拥有的东西”
当然，人生的成败与投资业绩的好坏，一路上总是交织着好运与霉运（lucky and unlucky breaks）。我们自己也经历过各种各样的起伏。就我个人而言，我从未觉得我们过去的投资记录完全归功于我们自己有多么天才；一路走来，我们其实是承蒙了太多幸运的眷顾。
但只要你选对了合伙人，选对了正确的投资哲学，选对了值得托付的人，并坚持做正确的事，假以时日，复利所展现出的力量就会令人惊叹。而关于复利，最深刻的一条铁律其实非常简单：不要失去你已经拥有的东西（You don’t lose what you already have）。
请大家细细品味这句话：不要失去你已经拥有的东西。 这不仅包括你的资本，也包括你的知识、你基于信任建立起的人际关系、你的智慧，乃至你的健康。在人生中拥有并守住这些东西，本身就是一股无比强大的力量。
从这个最底层的意义上讲，我认为美国和中国在结构上并没有什么不同——因为这就是人类社会共同的底层结构。变化是生活中唯一不变的常数，无论在哪个时代、无论你天性倾向于哪个方向，都会遇到属于你的顺境、逆境与重大机遇。但找到一件你天性热爱的事，与值得信赖的伙伴一道，日复一日地以复利和累积的方式深耕下去，永远是度过充实而富有成效的一生的最佳方式。
Tano Santos：谢谢你。非常感谢你，李录，今天的对谈真是太精彩了！